IMI宏观月报 | 中美经济向好，市场表现欠佳（2018年2月）

以下为报告全文：

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国内外经济金融形势研判

（一）海外宏观

2018年初，全球经济延续复苏步伐，受全球增长势头加强以及最近批准的美国税收政策变化带来的预期影响，国际货币基金组织（IMF）在1月22日公布的《全球经济展望》中进一步上调2018年和2019年的全球经济增速预期0.2个百分点至3.9%。 从主要经济体走势来看，美国经济复苏稳健，就业形势依旧向好，通货膨胀上升超预期。欧洲经济复苏步伐放缓，通胀下行，就业改善。日本经济增速有所回落，通胀大幅上升。

1.美国经济复苏稳健 通胀上涨超预期

（1）美国：经济复苏略有改善 失业率持续下降

美国经济复苏稳健：第三季度美国 GDP 增速环比折年率由二季度的3.1%升至3.2%，整体经济稳中有升。从生产端看，1月美国制造业PMI达到55.5，创2015年3月份以来新高，显示美国经济在2018年开头表现良好，弱势美元为制造业扩张提供了一定的动力；通胀回升：1月CPI与核心CPI全面超预期（1月CPI环比0.5%，同比2.1%，核心CPI 1月环比0.3%，同比1.8%），显示了物价上涨压力。在该背景下，美联储3月份加息概率进一步上升。失业率居于低位：1月失业率为4.1%，与上月持平。

（2）欧元区经济增速放缓，通胀有所下行

欧元区经济增速放缓：第四季度欧元区 GDP 增速环比折年率由三季度的2.9%降至2.4%，整体经济增速回落。从生产端看，2月欧元区制造业PMI下降1.1个点至58.5，非制造业PMI下降1.3个点至56.7；通胀回落：1月HICP为1.3%，较上月回落0.1%。核心HICP上升0.1个百分点至1%。失业率：12月失业率下滑至历史新低8.7%，与上月持平。

（3）日本经济增速回落，失业率历史新低

日本经济增速有所回落：第四季度日本 GDP 增速环比折年率由三季度的2.2%降至0.5%；通胀大幅上涨：1月CPI大幅上涨，上涨0.4个点至1.4%，核心通胀与上月持平。失业率新低：12月失业率为2.6%，与上月持平，就业状况持续改善。

2.主要国际货币的汇率走势与分析

（1）美股调整对美元及人民币汇率影响

2月美股出现两年内最大调整。2月首周，道琼斯工业指数(下称“道指”)累计下跌 4.12%，创下自2016年1月以来最大周跌幅。美股是短期调整还是趋势性下跌？如果VIX一直在高位且有逐步提升的趋势+美债利率继续下行，那么RISK OFF模式将会开启，下跌趋势与恐慌情绪将会延续，趋势性下跌的概率加大。

对美元及人民币汇率影响：如果仅是调整几日恢复平稳，则对美元利空，人民币利多，意味着经济（由于财政乘数小于1，特朗普减税落地效果将低于预期）、货币（本轮加息进入后半程，或于2019年结束）、通胀（薪金增速疲惫，通胀难出现跳涨）、资产价格（美股回调）都显现美元面临重新定价，新中枢一定低于过去三年的90-100的区间，大概率在80-90，88只是走弱的开始；如果是趋势性大幅下跌形成全球股市传染，那么对美元而言短期内是先利空后利多，V型走势，那么人民币对应就是先涨后跌倒V型，由于主要资产价格暴跌将会对美元利空，但随后全球风险偏好大幅下行开启危机模式，美元由于其避险属性将会受到支撑，从而面临一波强劲的反弹，如08年先跌后涨，长期美元面临更大的中枢调整。

（二）国内宏观

历史上看，开年月份的经济数据均需考虑春节因素（工作日错位、节前备货赶工），因此1月和2月往往合并起来看会更为客观。透过已公布的数据，1月信贷和贸易均超预期，CPI和PPI则如期回落，总体来看，2018年开年经济韧性仍强，景气度仍然不差。往后看，需要密切关注3月份召开的“两会”对全年各项经济目标的定调，以及大概率显著上行的通胀走势。

1. 经济：2018年开局平稳， 经济韧性仍强

（1）高频数据不弱，景气度尚可

2月份为我国工业生产、投资、消费等经济数据的真空期，透过高频数据来看，预计1-2月经济有望继续企稳向好。截至2月23日，1-2月的六大电厂发电耗煤同比增长20%（1月、2月分别为11.1%、14.9%），高于去年12月的9.4%；1-2月高炉开工率均值为63.8%（1月、2月分别为63.8%、63.7%），较去年12月（62.3%）小幅回升；1-2月汽车半钢胎开工率均值为67.7%（1月、2月分别为69.3%、66.2%），较去年12月（66.7%）小幅回升；1-2月30个大中城市房地产销售面积同比负增长8.6%，跌幅较去年底收窄；1-2月100城大中城市土地供应面积同比增长17.7%，延续了2017年土地供应高增的态势。此外，从制造业景气度来看，1月和2月PMI分别回落至51.3%、50.3%，仍连续19个月处于扩张区间。

图1：开年PMI回落，但仍处于荣枯点上方

资料来源：Wind

（2）1月进出口均超预期，全年贸易仍将向好

2018年1月，以美元计，出口同比增长11.1%，较前值（10.9%）有所回升。出口走稳的背后，反映的还是全球经济保持高景气，体现为1月美国和欧元区PMI仍为近几年高位，1月美国ISM制造业PMI的进口分项仍在快速上行。此外，韩国和台湾地区一月份的出口增速也均回升（中韩出口历来较为同步，韩国1月出口较前值大幅回升13.2个百分点至22.2%，台湾则回升0.5个百分点至15.3%）），也表明全球外需强劲。

2018年1月进口同比增长36.9%，较前值（4.5%）大幅跳升，主因是前期进口低迷使大宗商品进口量补偿性回升，铁矿砂、原油进口数量均达三年来最高，人民币升值带来高购买力、企业节前备货等因素亦推动进口高增；由于出口增速不及进口，1月贸易顺差录得203.4亿美元，较前值（546.85亿美元）缩减过半。往后看，得益于全球经济继续回暖，2018年全年贸易仍将向好（增速较2017年有所下滑），对人民币升值无需过于担心，但仍需警惕贸易保护主义的潜在威胁。

图2：中韩出口总体同步

资料来源：Wind

2. 通胀：1月CPI、PPI双降， 2月CPI将跳升但全年无忧

（1）CPI继续走弱，主因春节错位

开年首月CPI同比增长1.5%，较前值回落0.3个百分点，自去年2月以来连续第12个月低于2%，符合预期；环比0.6%，高于前值（0.3%）但不及去年同期（1%）。由于去年春节错位导致的高基数，从同比看食品和非食品均显著回落，1月份CPI食品同比-0.5%（前值-0.4%，去年1月2.7%），非食品同比2%（前值2.4%，去年1月2.5%）；但从环比看，1月食品价格环比增长2.2%（鲜果、水产品和猪肉价格分别上涨5.7%、2.8%和0.7%），明显高于前值（1.1%）并与去年1月（2.3%）相当，表明食品价格事实上是回升较多的。

往后看，由于去年2月以后食品价格大幅走低（尤其是2月、3月、4月分别同比分别为-4.3%、-4.4%、-3.5%），低基数之下预计今年2月CPI有望跳涨至2.6%以上甚至摸至3%，整个上半年有望维持2.5%左右，下半年将整体回落。由于猪价总体仍处于下行通道、以医疗为代表的非食品价格回落特别是需求并未实质性复苏，2018年全年并不会发生通胀，预计CPI中枢在2-2.2%。

（2）PPI同比续降，上涨动力犹存

开年首月PPI同比增长4.3%，不及前值（4.9%）和去年同期（6.9%），基本符合预期（4.4%）；PPI环比继续上涨，但涨幅比上月回落0.5个百分点至0.3%。分结构看，生产资料价格同比5.7%（前值6.4%），生活资料价格同比0.3%（前值0.5%），表明PPI价格上涨仍然是依靠原材料价格上涨推动，上游往下游传导（或者说PPI往CPI的传导）仍弱。需要注意的是，1月份原油价格大涨，对PPI有明显的推升作用。

往后看，鉴于2017年高基数，2018年PPI整体呈现回落态势，预计2月份PPI将回落至3.6%左右，全年高点可能在年中6月或7月（4.5%左右），全年PPI中枢在3-3.5%。但考虑到供给侧改革和环保限产将继续推进，加之油价继续高位，这将导致PPI环比仍有上涨预期，只不过是边际影响趋弱。

图3：PPI与CPI缺口继续收窄

资料来源：Wind

3. 金融：信贷天量社融收缩，M2继续低增

（1）1月信贷大超预期，但信贷质量有所恶化

1月新增人民币贷款2.9万亿，显著高于市场预期（2.1万亿），也大幅高于往年同期水平（过去5年1月均值为1.7万亿，其中16年、17年分别为2.5万亿、2万亿）。从历史看，年初多放贷是银行惯性(早放贷早收益)，因而每年1月信贷都是全年最高位。但是今年如此走高，应与央行呵护资金面有关。分结构看，贷款增量主要来自表内票据和对非银贷款(分别比去年同期多增4900亿和4700亿)，表明年初“冲贷款”是主贡献，信贷质量事实上是有所恶化，这也意味着企业信贷的真实需求有待进一步观察。

（2）1月社融小幅收缩，主因是表外受压

1月新增社融3.06万亿元，不及预期（3.15万亿）也不及过去两年（2016、2017年1月分别为3.5万亿和3.7万亿），主因是金融强监管压缩表外融资。分结构看，主贡献是表内融资（新增2.69万亿，高于16年和17年同期的2.57万亿、2.31万亿）；以“委托+信托+未贴现银行承兑汇票”合计的表外融资新增1178亿元，大幅低于去年同期（1.24万亿元）,也低于前值(3523亿）和2017年月均(2836亿）。

图4：2018年1月表外融资大幅缩水

资料来源：Wind

（3）M2小幅回升，低增继续成为常态

1月M2同比较前值提高0.4个百分点至8.6%，1月份存款新增3.86万亿(为近年来最高)，具体结构上与信贷一样，主要是财政存款和非银存款(分别增长9800亿和15900亿)，但居民和企业存款并未多增。需要注意的是，央行把货币基金纳入M2考量，主要是借鉴国际惯例（例如美国），后续需关注货币基金是否也要缴纳存款准备金。往后看， M2将继续低增，预计年末在9-10%，但个别月份仍将在8.5%左右甚至更低。

（三）商业银行

1. 银行业2017年经营数据

银监会于2月9日披露了银行业2017年的主要统计数据，包括规模、经营、监管等方面的指标，包括全行业和分类型子行业的一些数据，我们借此透视银行业2017年发展情况。

整体上看，行业资产增速回落，资产质量向好，利润表现改善。

商业银行及银行业总资产增速回落至个位数。截至2017年末，我国商业银行境内外本外币总资产197万亿元，同比增长8.3%，增速较去年末大幅下降8.3个百分点。其中银行业金融机构境内外本外币资产总额达到252万亿元，同比增长8.7%，增速较去年末下降7.1个百分点。这是银监会从2004年披露该项数据以来，银行业总资产同比增速首次降至个位数。

负债增速低于资产增速，商业银行及银行业杠杆略有下降。截止2017年末，我国商业银行总负债182万亿元，同比增长8.0%；期末权益乘数13.4倍，较年初下降0.5。银行业金融机构负债总额233万亿元，同比增长8.4%，增速略低于资产增速；期末权益乘数12.9倍，较年初下降0.4。

得益于资产质量改善，商业银行净利润同比增速上升。2017年全年商业银行实现净利润1.75万亿元，同比增长6.0%，增速较去年上升2.5个百分点，是2016年以来连续第二年回升。考虑到2017年商业银行总资产同比增速较去年大幅回落、净息差与去年相比还下降了12bps，因此其净利润回升应该主要受益于资产质量改善、信用成本下降。

宏观经济向好带动行业资产质量改善。2017年我国GDP同比增长6.9%，增速较2016年回升0.2个百分点；全年工业企业利润总额同比增长21.0%，较去年上升12.5个百分点，企业偿债能力得到大幅提升，从而带来了商业银行资产质量的持续改善。截止2017年末，商业银行不良贷款余额1.71万亿元，与年初相比仍在增长，但不良贷款率1.74%，与年初持平；年末关注类贷款余额3.41万亿元，较年初小幅增加568亿元，今年以来基本维持在3.4万亿元左右，其中期末关注类贷款占比3.49%，较年初下降38bps；2017年末行业整体拨备覆盖率181.4%，较年初上升8个百分点。从前述指标来看，行业资产质量趋于改善，而且考虑到拨备覆盖率还在回升，我们推测行业加回核销转出后的不良生成率应该出现了较大幅度的回落。

但是，分不同类型银行来看，不同类机构表现分化，大行表现更佳。

从分类机构情况来看，大行的资产增速相对比较稳定，股份行和城商行大幅回落。2017年末大型银行总资产同比增长7.2%，较去年下降3.6个百分点。股份行、城商行总资产增速大幅回落，主要是受同业负债成本上升、非标理财等监管收紧等影响；其中股份行总资产同比仅增长3.4%，增速较去年末大幅回落14.1个百分点；城商行总资产同比增速从去年末的24.5%降至12.3%。此外，农村金融机构的总资产增速也从16.5%降至9.8%。

我们根据分类机构的总资产和银监会披露的总资产利润率（即ROA）可以大概推算出各类机构的净利润情况。从推算值来看，估计2017年大行净利润同比增长3.0%，增速较去年回升4.0个百分点；但股份行、城商行的净利润增速均出现回落，估计股份行、城商行分别回落4.0、5.2个百分点。此外，农村金融机构的净利润增速从2.8%提升至6.7%。

资产质量方面，大行资产质量稳步改善，股份行表现也较好，城商行、农村金融机构压力仍在。2017年末大行不良贷款率1.53%，较年初下降15bps，年末拨备覆盖率180.5%，较年初大幅上升17.8个百分点；股份行亦表现较好，期末不良贷款率较年初下降3bps至1.71%，拨备覆盖率较年初上升9.6个百分点至180.0%；城商行和农村金融机构压力较大，尤其是农村金融机构。城商行和农村金融机构年末不良贷款率分别为1.52%、3.16%，较年初分别增加4、67bps，年末拨备覆盖率较年初分别下降5.4、34.8个百分点。

2. 2018年1月货币金融数据分析

2018年1月末，基础货币余额为30.75万亿元元，全月减少1.44万亿元元。1月份基础货币下降属季节性因素，货币政策工具、财政缴款均回笼了基础货币。其中，货币政策工具到期回笼了约4342亿元基础货币，财政收税等因素回笼了9518亿元基础货币，其它因素再回笼少量基础货币。

货币政策工具方面，由于央行在节假日临近时实施了期限为30天的临时准备金动用安排（CRA），银行在前节陆续动用，因此减轻了基础货币投放压力，仍然保持了市场流动性稳定。至于财政方面，1月有所得税等税种上缴，而年初支出较少，因而导致基础货币回笼，属正常季节性现象。

图5：1月基础货币投放

资料来源：Wind

广义货币方面，2018年1月末M2余额是172.08万亿元。央行调整了M2统计口径，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），M2口径与海外更趋于相近。口径调整导致M2较原口径增加约1.15万亿元，我们在测算本月的月度变化时，先将这一因素剔除，则全月M2增量为3.25万亿元。

分解来看，信贷贡献了其中约2.69万亿元，财政净回笼9518亿元，银行购买债券、外江占款等波动不大，此外还有约1.56万亿元的M2投放，来自于其他，主要是投放非银、委外、非标等。委外、非标目前处于严厉监管下，不太可能大幅投放，因此可能是其他因素导致的投放非银，可能有季节性因素。

表1：1月M2增量结构

资料来源：Wind，中国人民大学国际货币研究所

（四）资本市场

1. 股市

1 月底至2 月上旬末，全球股市同步大动荡大回调，A 股主要股指悉数大跌12%-14%而领跌。2 月中旬以来，全球股指普遍企稳反弹，春节前A 股已缩量企稳反弹，而春节假期海外股指普遍延续反弹态势，叠加国内假期旅游文化品质消费等数据靓丽，推升节后A 股缩量修复反弹延续；全球主要股指已连续两周修复反弹，近两周MSCI 全球、发达、新兴市场各累计反弹4.7%、4.7%、4.6%，其中美国三大股指以6.1%-8.3%的反弹幅度居前（已修复此前近半跌幅），而春节前后A 股沪综指也走出六连阳。

基本面上，本轮全球经济同步复苏稳健且仍处于中期偏后附近，但复苏力度温和且持续期限存疑、通胀回升偏弱，主要央行货币收缩节奏预计仍缓慢渐近，当前仍不具备货币政策快速收紧条件；因此，基于当前全球经济稳健、政策缓变、企业整体盈利能力与业绩增长仍健康等判断，我们认为，前期调整性质为结构性慢牛途中的技术性大动荡，而非基本面与政策面恶化下的转熊拐点，基本面稳健下的估值修复尚存空间。

然而，全球股市大动荡后，当前市场仍以超跌修复反弹为主，受美联储加息在即、节奏提速预期升温，后续海外股市震荡余波仍在，也限制了A 股参与反弹意愿较弱，近六日反弹中缩量明显。A 股若继续稳步反弹，尚待利好催化剂，我们预计，进一步放量反弹时机或在3 月两会前后，即政策或改革春风吹起之际。

2 月底至3 月中旬的半个月内，国内相继迎来十九届三中全会、全国两会等重要政治会议，结合近期系列事件来看，落实十九大报告精神的改革春风已吹来，也表明18 年适逢改革开放四十周年之际，深化改革开放的魄力与举措或超预期，改革春风有望提升市场风险偏好，相关受益板块或主题或有望引领反弹。

从过去5 年“两会”行情历史量化复盘来看：两会召开前后市场波动率也处于较低水平，且会后一周大概率收涨，呈现会前优过会后，会前中小创好于上证综指，会中喜忧参半，会后上证综指优于中小创的规律。从结构性行情来看，两会常规主题：绿色环保、三农、医疗改革、居民消费、社会保障、教育改革等重大民生话题基本年年提及，其超额收益规律特征呈现出开启于两会前1 周左右，持续至会后两周的特点。

政策方面，保监会再论监管长牙齿，监管逐步常态化与制度化，同时支持险资服务实体经济发展；《货币政策执行报告》延续稳健中性基调。下周逆回购到期量不大，而CRA 陆续到期，但到期节奏与现金回笼大体匹配，二者可以基本对冲，预计下周流动性维持中性。央行重启逆回购缓和流动性,春节期间海外市场表现较好，风险得到一定程度释放。因此，从当前时间点到3 月初，投资者都可以保持相对乐观的态度，适度参与市场的反弹。

预计18 年在资金利率高位震荡下，估值一旦上修至合理区间后，上行阻力加大，股指上行幅度基本同步于12%的业绩增速，且随着大小盘绝对估值修复合理，风格板块相对估值收敛均衡后，预计18 年股指波动性有所放大；18年A 股市场节奏方面，基本面预期稳定，股市走势或主要取决于通胀波动、深化落实金融监管与供给侧改革的节奏与力度。

结合业绩增长确定性、估值纵横向安全边际，可坚守业绩估值匹配的板块，以券商、保险、银行、建筑、高端装备、房地产龙头等价值蓝筹为主；然而，大盘蓝筹股普遍已温和连涨两年，18 年可深挖优势新蓝筹（总市值300-500 亿元）—公司治理结构完善、行业竞争力领先、行业格局重塑空间大、盈利改善与业绩增长拐点明确。中期重点布局三大收敛平衡中的价值回归机会：经济结构优化平衡、增长动力转换平衡、PPI-CPI 价差收敛平衡的趋势下的中长期确定性受益机会。

2. 债市

春节后，债市迎来了短期的喘息机会。2月26日国内股债商汇联动上涨，债市表现较好，国债期货创近三个月最大涨幅，现券收益率大幅下行。资金面短期好转、供给空淡季、监管政策喘息有助于缓解债市悲观情绪，海外市场risk-off有所缓解，推动了债市喘息机会的出现。

当然，债市暂时回暖还有一个主要原因：重大会议期间维稳需求和双支柱协调运行，流动性大量投放营造较宽松流动性环境。首先，人民银行提前开展流动性安排，“两会”行情来到。即将于3月初召开的“两会”期间各项政策将协调配合，人民银行于春节后已经累计投放7300亿元流动性，一方面对冲CRA到期、税期顺延等资金到期因素，另一方面也通过流动性的提前安排保证“两会”期间资金面保持平稳。回顾2016年和2017年“两会”前后货币市场利率走势和人民银行公开市场操作可以发现，重大会议期间维稳效果较为显著，“两会”期间货币市场利率均回落至较低水平，流动性稍有松绑后结构性分层矛盾也得到缓解。其次，避免流动性分层矛盾在重要时间点加剧，人民银行开展流动性投放平稳资金面。为了避免2017年12月底由于流动性市场摩擦导致的流动性分层现象加剧，加强货币政策与宏观审慎政策双支柱协调，人民银行在2018年春节前后都开展了大额流动性投放，保证资金面平稳度过现金需求旺盛的春节期间。

但是，这一轮短暂的债市回暖，我们暂时把其当作喘息机会和交易性行情，主要源于几个因素：1、美国股债双杀并不是来自于基本面变弱，而恰是来源于通胀预期和加息速度；2、国内监管政策落地和共振风险，金融杠杆还在去化和出清的过程中，控增量已经有收效，解存量杠杆还任重道远；3、债市供求和季末流动性等还有待考验。

往后看，基本面提供的指引仍有待清晰，资金面总体平稳、扰动略有增多，供给担忧海外债市影响情绪但不决定方向，金融防风险及政策仍是最大变量。投资者对利多利空因素都有了一定的预期，需要新的变量打破当前的弱平衡。中长期关注基本面和融资需求抑制、金融生态链重塑进程、标志性事件、货币政策转向等可能带来的转机。

短期方向上，债市面临的各方面配合较春节前有所弱化，预计将从喘息之机和交易性机会转为弱势震荡中等待方向。在收益率向上空间已经不大，但趋势尚未逆转情况下，更加注重票息和相对价值机会。对于两会的影响，流动性宽松在两会结束后将逐步结束，债市趋势仍未改变。从长期趋势角度看，3月底为全球货币政策迎来进一步正常化加息时间点，叠加季末流动性环境波动。受以上因素影响，我们认为3月份10年国债到期收益率仍将逐步回升至4%的中枢。

曲线形态上，得益于资金面好转、相对性价比和投资行为保守化倾向，我们去年底判断的短端下行已经得到验证，关注同业存单、ABS和真正的高等级信用债。目前看1-5年品种的相对性价比有所提升，建议负债端稳健的投资者从短端适度向中短端适度拉长久期。长端仍面临供给压力、需求弱化、纠正期限错配、通胀担忧等风险点，建议从前期的尝试交易性机会再次转为观望为主。

本期专题报告全文详见二条：《宏观经济专题 | “脱实向虚”，政策之过？》

《IMI宏观研究月报》简介

《IMI宏观经济月度分析报告》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

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文章整理 黄泽清

图文编辑 张昊轩

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